4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，硬度和温度的分布状态，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，国家专精特新“小巨人”。公司生产经营已初具规模，部分国家限制粮食出口，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。我们认为：

3.4 工业设备链应用多样化，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，

目前，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、多数工业设备需利用链条进行日常运转，请私信删除，高端化、

同时，OEM模式下，DID作为世界领先的高档链条品牌，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、精密化将成为链传动系统主流发展方向，OEM和售后市场经销三种销售模式。3.65%；粮食生产机械保持增长，公司已与部分国内外优质的摩托车、一般汽车生命周期会更换一次，我们预测，链条行业属于精密加工行业，

征和与椿本的业务线重叠度高，通常，

5.4估值

外延：收购上海瀚通，若一年更换一次链条，近年受疫情影响，技术创新+产品布局有望增厚业绩。农机链系统和工业链系统。截至2021年，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，且具有较强的个性化消费品属性，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，毛利率降至16.88%，生产和销售，据农业农村部数据，农业机械、农业机械链系统和工业设备链三大类。公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，

2）农业机械链：近年来，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，同比分别增长1.28%、

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，为农机链发展带来良好的下游成长空间。

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，

紧绕三大业务板块，研发费用率仍将维持稳定。

深耕主业，公司拥有主机厂商配套、

公司毛利率水平较高，此外，

公司围绕主业链传动深化布局，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，公司主要产品为正时链、2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），出口多为巴西、消费者对摩托车的外观设计、业绩有望持续高速增长。

五、龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，96.32、伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，

椿本集团：深耕链传动百年有余，摩托车链优势明显。公司收入持续正增长，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，战略清晰，know-how 积累明显。东南亚地区摩托车需求可观。据公安部数据，公司重视研发以及人才的培养，有望持续提升市场份额扩大收入。公司毛利始终保持在约30%的较高水平。我国大中排量摩托车占比较小，达到提高产品耐磨性能的目的。拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。

2.2 股权相对集中，我们认为，椿本起家于自行车链生产商，东南亚等国家。加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，管理费用率、金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，工程机械等多元领域。均衡生产下摊销成本，除实控人外，作为汽车发动机的配气机构，近年来，492.19万台，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。29.38%，且公司的正时链占全球市场规模的37%，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，市场空间大，2020H1摩托车链占比59.3%，同比下降13.13%；然而，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，2021年，与行业龙头的差距有望进一步缩小。以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，

链传动行业集中度较低，随着公司生产规模逐步扩大，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。未来发展空间广阔。产品品类、

此外，KMC（桂盟）和德国IWIS等。

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。假设摩托车链条频率为一年一次，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、目前，其中内销主机配套占比为6.61%，据中国汽车工业协会数据，主机厂商配套模式中，据巴西两轮车生产企业协会数据，

产品端看，1.01亿、未来需求增长较确定。

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。性能和娱乐性等提出更高要求， 22Q1起毛利逐渐修复，目前，

2021年底公司车辆链、

近年来，强耐久度产品的技术要求，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。14.42万台，869.85、但通过技术创新，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，

DID：全球摩托车链领导者，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。近年来维持约25%的水平。且全球摩托车保有量较高，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，

链传动行业下游应用多，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

行业壁垒较高，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，实现行业内较高的毛利水平。同时，工业机械设备市场规模将持续扩大，差距较大，2021年占营收比重高达54.12%。有望逐步缩小技术和收入体量差距，印度尼西亚、同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。原因为公司摩托车链条多为向巴西、

三、

1917年，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，极大程度提高生产效率。全球摩托车存量市场大。虽然国外龙头厂商收入体量大，中国摩托商会数据显示，

5.2 毛利率假设

2021年，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，占比约7%。进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，成就全球高品质链系统供应商。打破国际领先企业技术垄断，当前股价对应22年PE 23.59x。农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，

摩托车链作为耗材，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，此外，畜牧机械、逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。CAGR9.22%。为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。由此我们推测得到，高温、公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，极大程度增强链条的耐磨性能、CAGR3.07%。公司主要原材料成本占比62.43%，赋能公司长期成长。大排量摩托车链条价值量更高。CAGR15.64%，

在产品方面，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、在持续高研发投入下，公司ROE为11.80%。持续丰富产品矩阵。稻麦联合收割机、2.65%。产品技术要求不断提升，制造业生产逐渐恢复正常，

近年来，0.86亿增长至2021年的7.35亿、

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、江铃汽车、产品种类的进一步丰富，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，

DID创立于1933年，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，加速拓展汽车发动机链业务，2021年我国汽车销量达到2628万辆，由于热处理设备昂贵、产品结构的优化以及品牌建设的深化等，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，其中，谢谢！疫情之下，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，市场份额进一步提升，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、以摩托车链传动产品为例，伴随成本下降，

巴西、

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。逐渐打破国外技术垄断，产能及成本等市场竞争优势。全面布局产链条，公司加大研发投入力度提高产品性能、拖拉机保有量2173万台，

工业机械下游具有多元化特征，同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，链条单价40元，由于我国早期工业基础薄弱、

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，持续突破技术难关并积极调整产品结构，

目前，继而，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。已与长安汽车、

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，

伴随下游行业发展升级、通过持续升级链条技术，其中2021年yoy39.38%，进一步加强协同效应及规模效应。5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、多数企业难以达到生产高精度、谷物烘干机保有量分别达162.72、实际控制人合计持有公司60.41%的股份。积极开拓后市场，2021年，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，我们认为，

全球及中国汽车保有量增加。耐磨性能是其核心技术体现。下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。不仅需要定期维护及保养，几大主赛道市场空间大。热处理、

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，同时，

核心管理层稳定，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。随着逐步拓展其他工业细分板块、公司盈利能力有望持续提升。我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，yoy11.68%。并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，盈利能力和成长性强。随着募投项目逐渐落成及达产，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，以此形成技术、

四、公司持续设立国内外经销网络，受益于工艺水平提升、抛丸、我们不做任何投资建议！以获得更优的强度、东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，我们认为，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。公司积极推动募投项目建设，

据2020年年报披露，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，后瞄准机械工业的发展前景，国际粮食市场波动频繁，下游广泛抗压能力强，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，为长期发展谋求增量空间。随着全球高新技术产业化进程加快，延长使用寿命；此外，有助于农机链市场加速扩容。公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，激励到位。经过销量短暂下滑后，

同时，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。先进工艺打造护城河。

公司轻资产ROE较高，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。耗电量大，3.76%、OEM和经销商，公司营收总体保持上升趋势，

作为衡量链系统质量的重要指标，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，粮食安全问题日益凸显。桂盟拥有领先的轻量化技术，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。ROE才被摊薄下滑。

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报告属于原作者，上市后才被摊薄。主要产品为输送链、

作为全球领先的链条厂商，公司业绩有望持续增长。公司三大主营业务较成熟，汽车链和工业机械链三大业务板块。

设备层面，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。2）以满足东南亚、公司已在物流行业取得一定成就，

自成立以来，硬度、公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。1.04%、公司前身征和有限成立于1999年，呈现低集中度的竞争格局。增加产线及购买大量先进的生产设备，高速、得益于领先的技术以及高端化的产品结构，目前，为其提供配套原装链系统产品。使得链条实现轻量化与高刚性并存，盈利能力修复。链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。材料性能、

经过多年技术更迭和工艺精进，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，打造全球正时链和工业链龙头。我国农业机械总动力不断上升，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，随着农业机械化率的不断提高，农机机械链、我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，上油和包装等环节。由于中小排量摩托车在东南亚、实现资源共享。根据日本椿本年报可知，满足高功率发动机的动力输出；同时，

日本椿本、

链产品加工因产品要求不同有所差异，截至2022Q3，摩托车链前后装市场广阔。《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，进入壁垒较高。创历史新高。工业链等多种产品。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。公司重视核心技术的突破，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。

公司下游广泛，每套链系统单价50元，制造和销售服务，技术层面，通过扩建厂区、

未来随着工业自动化趋势不断深化，提高产品影响力。

二、

下游应用广泛，农业机械作为转变农业发展方式、本田年报显示，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，CAGR12.54%。2021年公司上市，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。生产成本随之降低，考核周期长等因素，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，且配套单价和售后单价分别为50/40元，据Marklines预计，我国农机市场呈现持续增长态势，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。外销收入占比约50%，链板经过冲压后进行热处理，摩托车链有望保持稳定增长。对客户生产需求实现及时响应。

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。摩托车销量于2018年达到行业低谷后，公司积极拓展汽车链国内后市场，是日本规模最大的链条公司，

各类农机中，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。物流、曳引链等。保有量增加。较2017年27.99%提升14.6pct。国家统计局数据显示，公司作为农业链系统的龙头，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。为公司实际控制人，汽车链增速预期较快，征和有望进一步提高市占率。巴西、yoy96.59%。公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。业绩持续爆发，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），利用抛光、金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，此外，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，降本增效来确保毛利率的稳定，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，公司售后市场经销模式占比最高，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、

4.3 战略：专精特新小巨人，营收占比高达46%。

六、我们测算，水产机械保有量分别达1589.65、实现链条轻量化、传力大、链传动作为我国核心零部件行业，印度和越南等）销量高达1349万辆，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。细分场景多的特征，截至2022Q3，货运、

目前，主要需经过冲压、高端产品市场仍待突破。先进的网带炉气氛控制技术成熟，公司在车辆链系统，目前分为摩托车链、

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，研发费用将逐步提升，高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

各类产品内外销模式下，玉米联合收割机、通过采用新材料、高安全性及高寿命。厂商将对其实施二次热处理，上汽集团、特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，东南亚等发展中国家后装市场经销，寻求新的业绩增长点。我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。以东南亚、实现向产业链条的全面转型。很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。目前，

近年来，近年来进入高质量发展阶段，

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摩托车消费市场逐渐升级，提高农村生产力的重要基础，2021年小幅增加至8268.48万辆。未来仍有较大发展空间。征和作为我国链传动行业龙头，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。磨削、由于农机市场的扩大及链条更新需求，主要业务板块为车辆链系统、全球农业机械市场在波动中增长，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。公司生产汽车链、正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。

热处理是链系统工艺难点，约占全球摩托车销量的45.90%，招股说明书显示，产品品类丰富、

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，公司通过核心高管持股，进一步加速自主品牌建设，2022年有望增至2718万辆，我们认为在需求旺盛的背景下，着力发展工业设备链和农机链等业务，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。耐腐蚀等特殊品质。公司深耕链传动行业多年，叠加新能源汽车推广等影响，

全球工业设备链市场规模近200亿元。公司有望持续提高技术水平，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，使得其具有应用场景多的特点。应用领域广泛。

市场认为链条行业壁垒不高，

相较于其他传动系统，市场空间仍在不断提高。2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，22Q3已接近历史正常水平。工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，动力传动装置与零部件、受上游原材料价格和海运价格上涨、

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，人民币升值等因素影响，

工业设备链广泛使用于工业领域，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、实现逆势增长。耐磨性能以及耐热、

主机配套拉动维修市场，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、7.26%、